論融資公司作為現金補償型對賭條款主體的效力判定
摘要：對賭協議已經成為我國融資市場所廣泛采用的風險防范工具，但是我國法律并未對其進行有效的規制。特別是融資公司是否能作為現金補償型對賭條款合同主體，理論界與學術界都是莫衷一是的態度。筆者以為目前否認這種對賭協議法律效力的做法是欠妥。本文將從案例入手，繼而分析否認融資主體成為現金補償型對賭協議合同主體的弊端，從而得出應當承認這類對賭條款的法律效力并予以法律限制的結論。
關鍵詞：融資公司;對賭條款;現金補償
一、融資公司是否作為能夠現金補償性對賭條款合同主體仍存疑問
(一)現金補償性對賭條款的概念
對賭協議的原名為估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism)。在私募股權投資中，由于對被投資企業未來的業績無法確定，由投融資雙方就在融資協議中約定一定的條件(一般是以一定的業績指標作為標準)，如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業自身價值的損失;如果約定的條件未出現，則由融資方行使一種權利，以補償企業價值被低估的損失;包含有這種條款的協議即為對賭協議。
(二)“中國對賭第一案”否認了融資主體作為現金補償性對賭條款合同主體的效力
在這些年我國發生的對賭案例之中，最出名的莫過于“蘇州海富訴甘肅世恒案”，由于最高人民法院對此案做出了終審判決，因此此案對今后我國對賭案件司法處理的影響無疑是深遠的。最高人民法院對此案經過審理后認為：“《增資協議書》中約定，如果甘肅世恒的實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從甘肅世恒處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。該案反映了最高院對融資主體作為現金補償性對賭條款合同主體的否認態度。
二、完全否認融資主體作為現金補償型對賭條款主體的效力并不恰當
除了我國的司法界，在我國的學術界之中，對于上述問題學者持否定意見的也占了大多數。例如浙江工商大學的王云霞認為，在“蘇州海富訴甘肅世恒案”中海富公司有權要求世恒公司補償的約定與(公司章程)的有關條款不一致，也損害公司利益及公司債權人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第20條第1款的規定。但是筆者以為，對賭協議作為一個經濟發展的內生性產物，有其在企業融資領域獨特的經濟價值。融資主體作為現金補償型對賭條款的主體有利于對投資者利益的保護，我們不應對其持否定態度。筆者的理由具體如下：
從投資方的角度來講，對賭協議的設置主要是控制投資風險，這主要體現在以下三個方面：
1.事前防范。在私募股權投資方對目標企業投資時，信息不對稱問題是普遍存在于投資方與目標企業之間，且因利益驅動難以消除。投資方對目標企業的整體評估上雖然有專業團隊的詳細盡調，主要還是依靠目標企業提供的資料和對未來經營發展前景的描述，目標企業未來的運營方向、利潤增長率以及發展預測等是對賭條款設計的基礎。而對賭協議的設置正是在投資時點之前對這種信息不平衡所帶來的投資風險進行一種平衡與稀釋。
2.還原真實信息，減輕風險。一旦設置對賭條款，那么目標企業為了確保達到對賭條款約定的條件而不讓投資方行使約定的權利，往往會將相對真實的信息提供給投資方，不會漫無邊際地去進行虛假的包裝而夸大預期，即通過對賭條款的設定來控制目標企業可能出現的盲目擴張等超速發展的行為，間接防范風險。
3.事后調節降風險。投資方利用對賭條款的設計，在目標企業出現對賭條款約定的狀況時，可以對先前的投資交易價格進行相應的調整，保證自己的投資收益不受影響，起到進一步防范風險的目的'。
因此，對賭條款目前已經成為國內投資主體對投資風險防控而采取的一個常用而重要的手段。那么投資方與融資主體訂立現金補償型對賭條款從動機的角度來說是無可厚非的。
三、承認融資主體作為現金補償型對賭條款主體的效力并予以合理的限制
結合筆者在文章前兩部分進行的分析，對融資主體作為現金補償型對賭條款主體的效力予以完全否認是非常不妥的。因此，筆者以為我們的法律應當對這類對賭協議的效力予以承認。同時為了保障其他利益關聯方的利益，還需要對這類條款的法律效力加以限制，具體限制如下：
(一)公司在執行現金補償型對賭協議之后不能對公司債權人造成損害
雖然公司與投資方締結現金補償型對賭協議是其合同自由，但現金補償容易對公司的債權人造成損害。筆者以為如果公司在執行現金補償義務之后對公司債權人造成了損害，那么這類對賭條款就應當屬于無效條款。
在國外的會計制度當中，最開始也實行的是法定資本制，即法律規定公司在對于股東的分配只能限于利潤，不允許對所有者的原始投資進行分配。但隨著時間的推移，人們越來越意識到所有者權益僅僅是沒有內容的形式而已。美國律師協會于1950年公布了第一個《示范公司法》。該法規定，只要有公司具有償債能力，他就可以對股東進行分配。《1984年修正示范企業公司法中》將無償債能力定義為：(1)債務到期時無力償還;(2)負債超過資產的公允價值。后一種解釋方法就可以使一些公司在總股東權益為負的時候進行股東分配。因此在對公司償債能力時，我們應當考慮公司資產的公允價值而不僅僅是賬面價值。
因此，筆者以為，只要公司在執行現金補償義務之后公司的凈資產公允價值仍然為正，那么就應認為公司具有償債能力，對賭協議就應當有效。
(二)公司在執行現金補償型對賭協議不能夠對公司未來發展產生重大影響
當公司執行對賭協議中的現金補償義務是，將會產生一筆較大的現金流出，這筆現金流出就有可能對公司未來的經營產生影響，融資主體在進行現金補償后不應對公司經營造成重大不利影響。
由于不同公司情況不盡相同，因此公司執行對賭協議的現金補償義務是否會對公司經營產生重大不利影響的判斷也是比較復雜的。以下筆者提出幾點判斷的參考標準：
1.公司的現金儲備情況。如果公司貨幣資金儲備充裕，那么公司執行現金補償業務之后公司依然能保持相對充裕的貨幣資金，那么公司受到的不利影響并不大。反之公司的經營將受到很不利的影響。
2.公司的短期融資能力。如果公司具有較強的短期融資能力，那么及時公司在執行對賭條款中的現金補償義務之后，公司迅速可以通過短期融資的方式回補現金缺口。這樣公司因執行現金補償義務受到的影響并不大，反之公司將受到嚴重不利影響。
3.公司當年凈現金流及未來現金流預測狀況。如果公司在當年整體現金流呈凈流入形式預計未來這種情形可在相當一段時間內保持，那么公司執行現金補償義務并不會對公司產生重大的不利影響。但是如果當年公司凈現金流入為負且在相當一段時間內不能有所改觀，那么執行現金補償條款可能就會對公司產生重大不利影響。
4.公司未來發展規劃需求。如果執行現金補償義務會顯著的干擾公司未來的發展計劃并且不能夠其他措施所彌補，那么執行計劃勢必會對公司產生重大不利影響。反之公司所受的不利影響就不是很明顯了。
參考文獻：
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