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企業(yè)上市過程的潛規(guī)則
蘇寧電器剛上市時(shí)，張近東坦言：“對資本市場的運(yùn)作及結(jié)果，我不太懂。”朱新禮則說過，自己對于資本運(yùn)作還是個(gè)小學(xué)生。這兩位企業(yè)家絕不是謙虛，而是大實(shí)話。在資本運(yùn)作面前，許多從未經(jīng)歷上市的企業(yè)的確還是小學(xué)生，規(guī)范的公司治理、完善的運(yùn)行機(jī)制、合規(guī)合法的財(cái)務(wù)報(bào)表……對于許多準(zhǔn)備沖刺上市的企業(yè)來說，IPO的游戲規(guī)則不啻為一個(gè)漫長而痛苦的嬗變過程。然而，為走捷徑、規(guī)避上市帶來的各種隱性成本，在IPO成功的華麗外衣下，潛伏著形形色色的潛規(guī)則。
潛規(guī)則一：“抹掉”逃稅劣跡
不少民營企業(yè)為了逃避企業(yè)所得稅，通常的做法就是隱藏利潤，報(bào)給稅務(wù)局的“毛利潤”遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實(shí)際毛利潤。比如，企業(yè)的實(shí)際盈利可能是1500萬元，而報(bào)給稅務(wù)局的賬卻可能只有300萬元。
但為了上市，就必須滿足一定的盈利條件，比如，中小板上市需要最近三年連續(xù)盈利，并且累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤達(dá)到3000萬元以上;創(chuàng)業(yè)板上市需要滿足“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長”或者“最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于30%”的條件。
很多的企業(yè)不上市的時(shí)候隱藏利潤逃稅，等到準(zhǔn)備上市的時(shí)候再通過調(diào)賬體現(xiàn)利潤和補(bǔ)稅。以前證監(jiān)會也認(rèn)可企業(yè)調(diào)賬后的經(jīng)營業(yè)績。但是現(xiàn)在，證監(jiān)會對大幅度的補(bǔ)稅、調(diào)賬不認(rèn)可了。凡出現(xiàn)此類情況的，一般都要至少經(jīng)過一個(gè)完整的會計(jì)年度后，才能提交發(fā)行申請，使得企業(yè)錯(cuò)過了上市的好時(shí)機(jī)。這也是張雪奎講師常說的出來混，總是要還的，逃稅得小便宜卻在關(guān)鍵時(shí)刻要吃大虧。
潛規(guī)則二：上市大躍進(jìn)
原本上市是一項(xiàng)長期的資本戰(zhàn)略，很多企業(yè)卻希望在上市前驚險(xiǎn)一躍，迅速吹大業(yè)績。
2008年初，一家企業(yè)啟動了上市計(jì)劃，打算2009年上半年向證監(jiān)會提交發(fā)行上市材料，下半年掛牌上市。為了達(dá)到上市業(yè)績條件，同時(shí)也為了募集更多的資金，這家企業(yè)不顧企業(yè)實(shí)力瘋狂拿訂單，甚至將2009年的訂單、利潤也提前到了2008年。2008年的業(yè)績的確比上一年增長了80%，沒想到由于金融危機(jī)，新股發(fā)行審核自2008年10月后一直暫停，直到2009年7月之后才重啟，而該企業(yè)由于各種原因，至今仍未“上會”。
該企業(yè)業(yè)績過度透支，再加之金融危機(jī)雪上加霜，2009年業(yè)績預(yù)估至少下降一倍，很難符合投資者的期望。這家企業(yè)2010年上市的希望仍是渺茫。
潛規(guī)則三：套取高額承銷費(fèi)
承銷費(fèi)是按融資額的一定比率收取的，融資額越多，承銷費(fèi)就越高，因此，有的券商為了套取高額的承銷費(fèi)用，游說企業(yè)家，市盈率越高越好，定價(jià)越高越好，融資越多越好。
有一家企業(yè)，就是在這種短期行為的指導(dǎo)下，IPO時(shí)將價(jià)格定成了天價(jià)。結(jié)果，企業(yè)上市后，又被游資爆炒了一把，隨后是接連大跌，上市當(dāng)天入市的投資者悉數(shù)被套牢。至今，一年多過去了，股價(jià)還沒有復(fù)原到當(dāng)初的發(fā)行價(jià)。這家企業(yè)如果想今后再融資，投資者還敢再買嗎?上市不是一錘子買賣，而應(yīng)該利用上市所搭建的資本平臺，進(jìn)行資本運(yùn)作，包括戰(zhàn)略并購和再融資等。因此，資本運(yùn)作不是一次性融資行為。不能簡單地將IPO的目標(biāo)定位于融資金額的最大化。
其實(shí)，張雪奎教授認(rèn)為，企業(yè)上市市盈率并非越高越好，定價(jià)并非越高越好，融資并非越多越好。要舍得給投資者一定的折讓，如果能賺10分的錢，賺11分也可以，但是結(jié)果你只拿了7分的錢，相信你一定財(cái)源滾滾—“李嘉誠經(jīng)營哲學(xué)”在資本市場上同樣適用。
潛規(guī)則四：難防“李鬼”律師
2003年，中國證監(jiān)會和司法部取消律師證券從業(yè)資格許可，對律師從事證券業(yè)務(wù)已沒有從業(yè)資格的要求。但實(shí)際上，由于證券業(yè)務(wù)的專業(yè)性強(qiáng)，很多律師都承擔(dān)不了這一業(yè)務(wù)。但有一些“李鬼”律師，垂涎企業(yè)上市律師業(yè)務(wù)這塊肥肉，不懂裝懂，欺騙客戶。
筆者曾收到過一封電子郵件，發(fā)信人是一位剛剛從事律師業(yè)務(wù)的律師助理。他說自己的“老板”利用人脈關(guān)系剛剛拉了一單企業(yè)上市業(yè)務(wù)，該律師事務(wù)所以前根本沒有從事過企業(yè)上市業(yè)務(wù)，大膽的老板硬是把這個(gè)業(yè)務(wù)交給了他，因?yàn)樗谠撍飳W(xué)歷最高，經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士剛剛畢業(yè)，他想請教盡職調(diào)查方面的問題。像這樣的律師事務(wù)所，即使拿到了上市的單子，怎能保證會做好業(yè)務(wù)呢?
此外，也有不少律師，利用人脈關(guān)系拿到企業(yè)上市的單子后，“分包”甚至“轉(zhuǎn)包”給別的律師事務(wù)所，由于實(shí)際做業(yè)務(wù)的人不署名不承擔(dān)責(zé)任，業(yè)務(wù)質(zhì)量難以保障。這也是張雪奎教授經(jīng)常說的，三師要請有信譽(yù)、有經(jīng)驗(yàn)的，多花小錢辦大事，吝嗇小錢辦壞事。
潛規(guī)則五：關(guān)鍵時(shí)刻敲“竹杠”
由于沒有牌照限制，任何律師都可以做，因此，律師之間的競爭十分激烈，甚至到了慘烈的地步。比較保薦人、會計(jì)師和律師三家中介機(jī)構(gòu)，律師收費(fèi)最低，因?yàn)槁蓭煕]有“特許權(quán)價(jià)值”。
一單上市業(yè)務(wù)，目前律師收費(fèi)百萬以上屬于正常水平。但有的律師“低價(jià)傾銷”，以便招攬業(yè)務(wù)。一旦單子到手，他們往往會找出各種借口讓企業(yè)加錢，尤其是企業(yè)上市的關(guān)鍵時(shí)刻，他們“敲竹杠”的本領(lǐng)十分了得。如果企業(yè)不加錢，他們要么服務(wù)態(tài)度不好，要么故意拖延，要么派一些沒有業(yè)務(wù)水平的律師或律師助理去“磨洋工”……客戶有苦難言，大部分時(shí)候只能忍痛挨宰。
潛規(guī)則六：財(cái)務(wù)造假
業(yè)績造假是企業(yè)上市的第一大忌。證監(jiān)會對造假的查處和處罰力度也是最大的。
國內(nèi)首家無繩電話生產(chǎn)企業(yè)深圳萬德萊就是前車之鑒。雖然2000年后萬德萊的經(jīng)營已一落千丈，但董事長還是下定決心冒險(xiǎn)上市，2002年向證監(jiān)會提交了上市申請。同時(shí)，一封舉報(bào)相關(guān)信件披露了萬德萊資信情況惡劣、虛增利潤的劣跡，2002年8月萬德萊無奈撤回了上市申請，結(jié)束了其策劃多年的上市之路。2004年，萬德萊破產(chǎn)倒閉。
此外，成都紅光、大慶聯(lián)誼等等也都成為業(yè)績造假、欺詐上市的典型。成都紅光隱瞞了1996年該公司實(shí)際虧損5377萬余元的事實(shí)，虛增1996年公司凈利潤5428萬余元，虛報(bào)利潤共計(jì)10805萬余元。大慶聯(lián)誼1994年至1996年的三年會計(jì)報(bào)表，共虛構(gòu)利潤16176萬元。如今，這些企業(yè)都已經(jīng)倒下，相關(guān)責(zé)任人都受到了嚴(yán)懲。
潛規(guī)則七：上市動機(jī)不正
不為股東負(fù)責(zé)，將上市公司當(dāng)做提款機(jī)—上市之前，許多企業(yè)已經(jīng)暗含“鬼胎”。
曾經(jīng)的明星企業(yè)春都A歷史何等輝煌：自1986年生產(chǎn)出我國第一根西式火腿腸開始，春都就一直跳躍發(fā)展，春都火腿腸紅遍中國，市場占有率曾高達(dá)70%以上，資產(chǎn)達(dá)29個(gè)億。春都集團(tuán)作為春都A上市的獨(dú)家發(fā)起人，所持有的股份高達(dá)62.5%。春都A上市僅3個(gè)月，春都集團(tuán)就提走募股資金1.8億元左右，以后又陸續(xù)占用數(shù)筆資金，累計(jì)高達(dá)3.3億元，相當(dāng)于全部募集資金的80%。春都集團(tuán)掏空春都A，用于其兼并的十幾家虧損企業(yè)，以及新增的醫(yī)藥、飲料、木材、制革、酒店、房地產(chǎn)等多個(gè)經(jīng)營項(xiàng)目。據(jù)說，春都集團(tuán)占用春都A的募集資金，簡單到只需要董事長一句話。如今，春都A這家上市公司已經(jīng)從證券市場上消失了。
某企業(yè)家僅控制某上市公司25%的股份，由于控股比率較低，這位企業(yè)家通過一系列關(guān)聯(lián)交易，隱蔽地將上市公司的1個(gè)億資金轉(zhuǎn)移到控股股東那里。2008年下半年開始的這次金融危機(jī)，導(dǎo)致控股股東虧損嚴(yán)重，如今已經(jīng)陷入破產(chǎn)的泥潭。由于上市公司被掏空，上市公司也開始出現(xiàn)了虧損，被戴上了ST的帽子。
他們之所以掏空上市公司的巨額資金，大都是抵擋不住多元化的誘惑，以為巧妙地騰挪，可以掩人耳目去發(fā)展那些所謂利潤更高的行業(yè)。上市公司的企業(yè)家們應(yīng)該專注于市值管理，補(bǔ)上資本運(yùn)作的系統(tǒng)理論和常識。
潛規(guī)則八：“投資者關(guān)系”虛設(shè)
不少企業(yè)不知道投資者關(guān)系為何物，例如一家大型國企上市后，上市辦公室的工作人員集體放假了一個(gè)月，期間股價(jià)一直往下掉，沒有人管，沒有人問。
正中藥業(yè)，這家位于山西的制藥企業(yè)2000年7月25日在香港上市。企業(yè)上市后，實(shí)際控制人無視中小股東的利益，在高位集中拋售股票套現(xiàn)。2001年8月間，減持2650萬股，套現(xiàn)1350萬港元;2002年5～7月，又減持5.2億股，套現(xiàn)1.5億港元，導(dǎo)致股價(jià)連連走弱。頻頻套現(xiàn)引起其他股東不滿，他們聯(lián)手奪走了正中藥業(yè)的控股權(quán)。2003年7月25日，正中藥業(yè)上市三周年之際，被正式停牌，不久被取消上市地位。
投資者關(guān)系就是通過信息披露與交流，加強(qiáng)與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進(jìn)投資者對公司的了解和認(rèn)同，提升公司治理水平，以實(shí)現(xiàn)公司整體利益最大化和保護(hù)投資者合法權(quán)益。企業(yè)在上市前，只有一個(gè)上帝即消費(fèi)者;上市后，卻有兩個(gè)上帝，一個(gè)是消費(fèi)者，一個(gè)是股東(投資者)。但很多企業(yè)在上市前的投資者關(guān)系培訓(xùn)僅僅是走過場，上市后對投資者關(guān)系的經(jīng)營僅僅停留在信息披露等淺層次的溝通，企業(yè)管理者并未真正將投資者關(guān)系當(dāng)成自己的重要責(zé)任。
排查上市地雷，僥幸心理要不得，須按法律逐條規(guī)范行為
企業(yè)發(fā)行上市是一個(gè)系統(tǒng)工程。企業(yè)能否順利通過發(fā)行審核，取決于多種因素，如企業(yè)經(jīng)營模式、商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。公司的治理結(jié)構(gòu)，未來發(fā)展前景以及企業(yè)應(yīng)對行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營環(huán)境變化的能力等，都是監(jiān)管部門和投資者關(guān)注的重點(diǎn)。首先明確上市動機(jī)
在上市過程中遭遇“地雷”之前，企業(yè)首先要做的，就是回答企業(yè)上市動機(jī)這個(gè)最基本的問題，回答這個(gè)問題的過程就是上市決策。具體來說，企業(yè)或者企業(yè)家必須明白的基本問題是：企業(yè)為什么要上市?怎樣才能上市?在哪里上市?怎么上市?什么時(shí)候上市?上什么板?融資多少合適?等等。
這些問題看似簡單，其實(shí)并不是所有的企業(yè)都能回答。筆者在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，有很多情況是投行、券商看到了一個(gè)好企業(yè)，覺得要把企業(yè)推向資本市場，但是企業(yè)家本人并沒有上市的計(jì)劃或沖動，對上市的動機(jī)并不清楚。作為企業(yè)家，在企業(yè)上市之前有必要學(xué)習(xí)了解這些問題。
因此，針對是否上市的問題，企業(yè)需要一個(gè)專門的班子和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行上市的可行性分析。比如同行上市是什么原因，我這個(gè)企業(yè)要不要上市?企業(yè)上市有什么好處，是為了融資、擴(kuò)大知名度還是提高市場占有率?上市的基本條件企業(yè)還有哪些未滿足的地方?企業(yè)要怎么解決?
在這里張雪奎教授提醒企業(yè)要注意的是，這個(gè)工作最好自己完成，或者為了更加規(guī)范化而請外腦來回答。上市是企業(yè)的新里程碑，不是企業(yè)家盲目的一時(shí)率性。
上市地雷多是非量化條件
每個(gè)企業(yè)都不相同，上市的難點(diǎn)也會因?yàn)槠髽I(yè)歷史和企業(yè)上市的目的而不盡相同。不同的市場有不同的要求。如A股市場主板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行管理辦法，與美國市場的《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，以及香港聯(lián)交所上市規(guī)則等，差別較大。上市過程就像一場考試一樣，申請上市的企業(yè)需要逐條規(guī)范自己的行為，不給上市留下漏洞。比如，某公司董事會上，第二大股東行使否決權(quán)，對當(dāng)年的公司年報(bào)投反對票，如果這家公司在3年以后上市，就必須向監(jiān)管部門陳述清楚當(dāng)初第二大股東行使否決權(quán)的來龍去脈。
企業(yè)上市的“地雷”，包括運(yùn)營模式、競爭優(yōu)勢、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力、公司治理結(jié)構(gòu)、未來發(fā)展前景、成長性、企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力等，這些問題難以被量化，因而在發(fā)審委的通過與否決之間存在很大的回旋空間。
如某公司生產(chǎn)日用小家電，產(chǎn)品主要以貼牌方式出口歐美國家，雖然銷售收入很大，但利潤率不高，企業(yè)缺乏核心競爭力，隨著國內(nèi)勞動力、土地等生產(chǎn)要素成本的不斷提升，以及出口政策調(diào)整等因素，企業(yè)的盈利能力及發(fā)展的可持續(xù)性受到重大質(zhì)疑。被否決。
另一個(gè)案例是，某公司實(shí)際控制人控制公司85%以上的股份，除發(fā)行人以外，還控有17家子公司。2004年至2006年9月期間，控股股東未簽訂相關(guān)資金借款或還款協(xié)議，通過資金直接撥款形式，發(fā)生了對發(fā)行人及控股子公司較為頻繁的資金占用;此外發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方還存在相互擔(dān)保情形。被否決。
多種手段排雷
針對企業(yè)IPO過程中的非量化指標(biāo)，企業(yè)排雷的對策包括：完善治理股權(quán)結(jié)構(gòu);明確主業(yè)，培養(yǎng)和形成核心盈利能力;理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，進(jìn)行股改，完善治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度;強(qiáng)化與中介機(jī)構(gòu)合作;及時(shí)披露信息控制關(guān)聯(lián)交易，比較成本收益，選擇最優(yōu)融資渠道等。企業(yè)上市以券商為導(dǎo)向。找到一個(gè)好的保薦人對擬上市企業(yè)的幫助很大，可以幫助企業(yè)建立規(guī)范的股份有限公司，建立現(xiàn)代公司法人治理結(jié)構(gòu)，包括企業(yè)的股份結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，企業(yè)經(jīng)營模式的提煉與培養(yǎng)等基礎(chǔ)工作。即使?fàn)I業(yè)收入、利潤等數(shù)字指標(biāo)，券商也可以善用會計(jì)準(zhǔn)則，在合法合理的情況下讓報(bào)表更有說服力。一般來說，大型券商可能對承銷大型企業(yè)更感興趣，中小企業(yè)選擇券商，可以看看券商的實(shí)力，對企業(yè)的重視程度如何，把本企業(yè)放在什么位置，承銷成本等。券商直投試點(diǎn)后，能夠私人股權(quán)投資的券商更值得企業(yè)關(guān)注。
企業(yè)在上市前引入私人股權(quán)投資基金或者風(fēng)險(xiǎn)投資，也能夠在一定程度上化解上市風(fēng)險(xiǎn)，如通過私人股權(quán)融資以擴(kuò)張市場，擴(kuò)大利潤和股本，達(dá)到上市的要求。很多民營企業(yè)家族化問題比較嚴(yán)重，IPO前引入外部投資者，有助于為企業(yè)建立多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和良好的公司治理，而且私募資金往往在券商之前進(jìn)入企業(yè)，適時(shí)的幫助企業(yè)，為券商創(chuàng)造一個(gè)好的局面。在這里資本運(yùn)作專家張雪奎(歡迎訂制張雪奎講師資本運(yùn)作課程13602758072)教授需要提醒企業(yè)的是，私募基金成分復(fù)雜，要引進(jìn)那些有實(shí)力的私募基金，否則還會壞事。
IPO也是非常耗費(fèi)時(shí)間的工程，企業(yè)成立時(shí)間長短不一，業(yè)績波動不定，未來盈利預(yù)測偏頗，企業(yè)需要根據(jù)具體情況，制定具有可執(zhí)行性的上市時(shí)間表。一般越快越好，盡管存在不規(guī)范的情況，但也不能操之過急，反而引發(fā)新的問題。
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