上市公司不同類型股東增持的信號(hào)傳遞效應(yīng)
引導(dǎo)語：高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，非欺詐性財(cái)務(wù)重述越容易發(fā)生，且非核心財(cái)務(wù)重述也越容易發(fā)生;高管團(tuán)隊(duì)中男性越多，非核心財(cái)務(wù)重述越容易發(fā)生;高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷、高管團(tuán)隊(duì)年齡對(duì)財(cái)務(wù)重述類型沒有顯著影響。
一、引言
一直以來，資本市場都存在著信息不對(duì)稱問題。相比于歐美等成熟市場，中國資本市場的信息不對(duì)稱問題尤為突出。大量研究表明，信息不對(duì)稱會(huì)對(duì)資源的有效配置、公司的投融資決策和資本成本等產(chǎn)生負(fù)面影響。針對(duì)于此，一種良好有效的解決方法便是通過信號(hào)傳遞來降低信息不對(duì)稱程度。本文從信號(hào)傳遞理論出發(fā)，研究股東增持能否成為一種信號(hào)傳遞行為。
二、數(shù)據(jù)處理與方法
(一)數(shù)據(jù)和樣本的選取
考慮到須選取未來兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文以2009年有增持公告的上市公司為初始樣本，剔除一是被特別處理過(ST、PT)的公司、金融類公司;二是事件窗有其他重大事項(xiàng)公告的公司;三是2008～2011年度任何一年出現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的公司以及在規(guī)定的年報(bào)披露期內(nèi)未披露年報(bào)的公司后，得到311個(gè)樣本。然后，按增持的股東主體不同將樣本分為控股股東增持樣本46個(gè)、高管增持樣本242個(gè)和混合增持樣本(既有控股股東增持，又有高管增持)23個(gè)，三類子樣本。另剔除2009年沒有增持但在2008、2010、2011年有股東增持的樣本公司，最后得到未增持公司樣本524個(gè)。增持公告數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，日收益率數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫。
(二)研究方法
對(duì)股東增持公告的市場反應(yīng)的研究思路是考察在增持公告日前后的超額收益。常用的計(jì)算超額收益的方法有累計(jì)超額收益法(CAR)、隨機(jī)相關(guān)系數(shù)回歸法和比較收益法3種，本文采用事件研究法計(jì)算的累計(jì)超額收益來研究增持公告的信號(hào)傳遞效果。
事件研究法是一種衡量事件信息在股票價(jià)格上的釋放效應(yīng)的重要方法。本文以上市公司股東增持作為研究事件，對(duì)股價(jià)的沖擊效應(yīng)以異常收益率表示如下：
其中，ARit為第i支股票在事件期(t期)異常收益率，Rit為第i支股票在t期實(shí)際收益率，E(Rit|Xt)為假定事件未發(fā)生時(shí)的收益率期望值。計(jì)算收益率期望值最常用的是市場模型。由于我國股市存在“行業(yè)板塊輪動(dòng)”現(xiàn)象(何誠穎，2001)，采用考慮行業(yè)因素的行業(yè)日收益率替代市場日收益率的市場模型，有助于提高檢驗(yàn)的效果(陳立泰、張勇，2012)。因此，本文采用調(diào)整的市場模型(即用行業(yè)日收益率來取代市場模型中的市場收益率)來預(yù)測增持事件未發(fā)生情況下的個(gè)股正常收益率。
Rit為估計(jì)期t期第i支股票收益率，R*t為t期行業(yè)收益率，εit是回歸殘差，αi、βi和σ■■為模型參數(shù)。得到每家公司的日超額收益之后，對(duì)事件期內(nèi)每一天各公司的超額收益求平均數(shù)，即得到當(dāng)天的平均超額收益率AARt;將窗口期每一天的平均超額收益率進(jìn)行加總，得到累積平均超常收益率CAR(t1，t2)。
在研究股東增持的信息內(nèi)涵時(shí)，采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和相關(guān)性分析的統(tǒng)計(jì)方法。基本假設(shè)H0：Δμ=0，備擇假設(shè)H1：Δμ≠0。其中Δμ=μ1-μ2，μ1和μ2表示不同類型股東增持的上市公司未來收益的均值，Δμ表示不同類型股東增持的公司樣本未來收益的均值差。如果均值差顯著區(qū)別于零，表示兩樣本的未來收益差別顯著。如果均值差不顯著區(qū)別于零，表示增持股東主體的不同與公司的未來收益無關(guān)，不同類型的股東增持沒有實(shí)質(zhì)的信息內(nèi)涵。
三、增持公告市場反應(yīng)的實(shí)證分析
本文選擇以增持公告日為0日(E=0)，將公告前10天至后10天(E=[-10，10])作為事件窗，即市場有可能發(fā)生超額收益的期間。事件窗的確定，主要是從降低增持公告日與實(shí)際增持日之間的差異影響考慮的。選擇事件窗之前的200個(gè)交易日作為估計(jì)窗(E=[-210，-11])。采用累計(jì)超額收益率(CAR，Cumulative Abnormal Return)來計(jì)算市場對(duì)增持事件的反應(yīng)程度。計(jì)算結(jié)果見下圖。
不同類型股東增持與累計(jì)超額收益率CAR 控股股東是上市公司最核心的代表，雖然不直接從事經(jīng)營管理，但其在股東大會(huì)具有大比例投票權(quán)，對(duì)董事會(huì)決議和公司經(jīng)營具有重大影響，對(duì)于上市公司的發(fā)展也有著更為長遠(yuǎn)的`規(guī)劃。中國A股市場股權(quán)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美市場，控股股東對(duì)上市公司經(jīng)營管理的影響程度更深。從2008年開始的增持浪潮，無論從增持量還是增持金額來看，控股股東都是增持行為的主力。從上圖可以看到，控股股東增持對(duì)市場的影響是最大的。在公告日E=0之前，市場就出現(xiàn)了約2%的正向累積異常收益率，這主要由于“事前申請(qǐng)”改為“事后申請(qǐng)”從而使得大股東可以在公告前通過二級(jí)市場增持股份所致。在公告日前后兩天[-2，2]市場反映強(qiáng)烈，公告當(dāng)日E=0最強(qiáng)烈為3.36%。隨后，市場反應(yīng)逐漸減弱，但仍強(qiáng)于高管增持和混合增持。
高管人員身居要職，掌握了公司、行業(yè)一線大量的運(yùn)營數(shù)據(jù)和趨勢預(yù)判。為降低代理成本，激勵(lì)高管的工作努力程度，通常公司大股東會(huì)給予高管一定的持股權(quán)。股權(quán)激勵(lì)成為上市公司綁定公司價(jià)值增加與個(gè)人財(cái)富增長的工具，從而最大化的激勵(lì)管理層的主動(dòng)性和創(chuàng)造性。上圖顯示，相比于控股股東，高管增持事件并沒有受到市場熱捧。從2008年到2012年的5，000多個(gè)增持事件中，約80%都是高管增持事件。相比增持次數(shù)較少，但每次增持額較大的控股股東，高管頻繁而少量的增持并不能引起市場的足夠關(guān)注。高管增持的樣本在增持公告日開始緩慢上升，公告日之后，我國上市公司高管增持行為產(chǎn)生正面的市場反應(yīng)，也說明了高管的增持行為對(duì)投資者而言具有信號(hào)傳遞功能，投資者能夠?qū)Ω吖艹止勺儎?dòng)行為做出相關(guān)反應(yīng)。
混合股東增持引起的累計(jì)異常收益率CAR在公告日前2天開始上升，公告日當(dāng)天CAR值最高，公告日后第2天CAR值小于0，此后一直在小于0的區(qū)間小幅波動(dòng)，表明投資者對(duì)既有控股股東增持又有高管增持的上市公司反應(yīng)冷淡。本文研究結(jié)果顯示，混合增持作為上市公司發(fā)出的多重信號(hào)，沒有比只有控股股東增持或只有高管增持引起的市場效應(yīng)更強(qiáng)烈更有利。一種可能解釋是中國股票市場的非有效性。另一種解釋是我國資本市場投機(jī)氣息較濃，或之前股價(jià)已上升，消息公布后利好得到釋放。可見，不同類型股東增持的市場反應(yīng)各異，表明在我國存在著股東增持的信號(hào)傳遞效應(yīng)。
四、結(jié)論
“增持”不但要求股東拿出現(xiàn)金來增持股份，而且還規(guī)定了增持股份的流通期限，甚至不少增持公告中還規(guī)定了增持的觸發(fā)價(jià)格，這是股東實(shí)力的體現(xiàn)，也在一定程度上說明股東對(duì)公司質(zhì)量和未來發(fā)展前景的信心。本文實(shí)證研究結(jié)果表明，股東增持公告會(huì)帶來累計(jì)超額收益率的增加，上市公司不同類型的股東增持都會(huì)在公告前后產(chǎn)生一定的累計(jì)超額收益率，控股股東增持樣本的CAR最高，高管次之，既有控股股東增持又有高管增持的上市公司最不受市場歡迎，CAR最低。
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