探究中國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化必要性
資本結(jié)構(gòu)決策是上市公司投融資決策的核心問題，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值。只有深入了解全部上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況及其歷史演變過程，才能對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)有全局性的認(rèn)識(shí)，才有可能找出其存在問題的真正癥結(jié)所在。至今為止對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的解釋有多種理論，譬如平衡理論和優(yōu)序理論。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來盈利能力，成為影響公司財(cái)務(wù)形象的重要指標(biāo)。在此基礎(chǔ)之上得出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)如下：
通過比較我國和西方發(fā)達(dá)國家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)我國與西方發(fā)達(dá)國家上市公司的權(quán)益類科目差異相當(dāng)大。我國上市公司的流動(dòng)負(fù)債總額與西方國家差不多，大都在35%～43%之間，但我國上市公司的所有者權(quán)益比重高，超過50%，而西方發(fā)達(dá)國家都在40%以下，相應(yīng)地，我國公司的長期負(fù)債水平相當(dāng)?shù)汀ＹY本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認(rèn)為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務(wù)資金，最后才是新的股權(quán)融資。然而，在籌集資金時(shí)，我國大多數(shù)上市公司視權(quán)益融資為首要途徑，對(duì)于負(fù)債則過于謹(jǐn)慎，表現(xiàn)為上市后極力擴(kuò)大股票發(fā)行額度，而且分配方案也多以配股為主，很少支付現(xiàn)金股利。
一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其成因
(一)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
1.融資順序逆轉(zhuǎn),嚴(yán)重依賴外源融資。根據(jù)融資順序偏好理論和西方有
效資本市場(chǎng)的融資順序,先內(nèi)部融資、其次無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資、最后是新的股權(quán)融資,而我國上市公司的融資順序則與之幾乎相反。從下表中可以看出,內(nèi)源融資在上市公司融資中所占比重非常低,不達(dá)20%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。這說明我國上市公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大并非主要依靠其自身的內(nèi)部積累,我國上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)張的能力還有待大幅度提高。
2.外源籌資比例不平衡,股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資,具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。從上表中分析我國上市公司的總體融資行為,不難發(fā)現(xiàn)我國上市公司明顯對(duì)股權(quán)融資比重更加偏好。據(jù)上表可知,我國上市公司股權(quán)融資占外源融資約70%,股權(quán)融資的比重遠(yuǎn)高于債權(quán)融資,存在嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象,這有悖于優(yōu)序融資結(jié)構(gòu)原理。目前,我國的非上市公司偏好于爭取首次公開發(fā)行,上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股,如果不能如愿,則會(huì)改為具有延遲股權(quán)融資特征的可轉(zhuǎn)換債券,設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,從而獲得股權(quán)資本,不得已才通過債權(quán)融資。
(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因
1.對(duì)負(fù)債經(jīng)營缺乏正確認(rèn)識(shí)。長期以來,我國企業(yè)自有資本不足,資金短缺,主要依賴大量舉債來維持生產(chǎn)經(jīng)營,導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債經(jīng)營比例極高,以至企業(yè)大都“談債色變”。因?yàn)檫^去的高負(fù)債率所造成的壓力而影響到現(xiàn)在的經(jīng)營決策,使經(jīng)營者認(rèn)為債務(wù)利息侵占公司利潤,或害怕經(jīng)營不善而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī),一旦被改組上市,成為股份制企業(yè),首選的籌集資金方式就是大量發(fā)行股票,增加所有者權(quán)益資本,而不愿或很少通過舉債方式籌集資金。
2.股票市場(chǎng)投資者的過度投機(jī)行為也加劇了股票市場(chǎng)的非理性發(fā)展。長期以來,股票發(fā)行的“賣方市場(chǎng)”和“賺錢效應(yīng)”,使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗先例。因而在上市時(shí)追求高額的股票發(fā)行,上市后推出高比例的配股,發(fā)生虧損后采取股權(quán)重組來吸收新資本的注入,這種“一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權(quán)融資的真實(shí)寫照,也正是市場(chǎng)治理機(jī)制失衡的.反映。
3.股權(quán)融資成本較低是企業(yè)偏好股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。債務(wù)融資的付息“硬約束”和股權(quán)融資分紅的“軟約束”,使我國債務(wù)融資的成本大大高于股票融資。
4.我企業(yè)債券和股票一樣，是資本市場(chǎng)中不可缺少的重要組成部分。合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)要求包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)共同協(xié)調(diào)發(fā)展，這既有利于金融領(lǐng)域的改革，社會(huì)信用的優(yōu)化，同時(shí)又是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)體系中，企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。而我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，在一定程度上制約了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展及其結(jié)構(gòu)的完善，進(jìn)而影響了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮國債券市場(chǎng)發(fā)展極其緩慢,尤其是公司債券的發(fā)展。中國資本市場(chǎng)上長期存在“強(qiáng)股市、弱債市;強(qiáng)國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。一方面,股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展具有不平衡性。我國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯小于其股票發(fā)行規(guī)模。另一方面,企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規(guī)模一直很小。以2006年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,企業(yè)債發(fā)行只有935億元,占所有債券發(fā)行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1億元,分別是企業(yè)債的7.14倍和8.28倍。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題
由于我國市場(chǎng)機(jī)制尚未健全，資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，并且約束條件也很多，導(dǎo)致了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在這樣或者那樣的缺陷。
1.增加了企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。一方面，權(quán)益融資的成本高于債務(wù)融資的成本。另一方面，由于負(fù)債的利息在稅前列支，具有“稅盾”的作用，可以使企業(yè)享受減少納稅的好處。鑒于這兩個(gè)方面的原因，在資金總額一定時(shí)，增加債務(wù)資本的比重會(huì)使得企業(yè)的加權(quán)平均資金成本下降。
2.降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿收益。財(cái)務(wù)杠桿是指在資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債比例的選擇對(duì)權(quán)益資本收益率的影響。由于這種財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)企業(yè)的資本收益率大于負(fù)債利率時(shí)，借入資金的存在可以提高權(quán)益資本收益率，即權(quán)益資本收益能在總資本收益率增加時(shí)獲得更大程度的增加。
3.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。由于我國上市公司多為原國有企業(yè)改制而來，存在著種種先天與后天的制度問題，使得我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不盡合理，在這其中尤為突出的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。上市公司一股獨(dú)大導(dǎo)致獨(dú)立董事形同虛設(shè)，企業(yè)管理者忽視甚至損害中小股東的權(quán)益來使大股東權(quán)益最大，股東占用和掏空上市公司的事例屢見不鮮。http://www.gwyoo.com
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策
科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對(duì)提高公司經(jīng)營效率、完善公司治理機(jī)制，以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的健全性都有非常重要的意義。針對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問題，提出以下對(duì)策及建議:
1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。從資本結(jié)構(gòu)理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負(fù)債比率，降低自有資本的比率，會(huì)增加我國上市公司的企業(yè)價(jià)值，提高資金的使用效率，達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)。所以通過一定的途徑降低我國的自有資本比率勢(shì)在必行。
2.完善融資體制。在此，我們可以借鑒西方國家的一些做法，并結(jié)合我國實(shí)情進(jìn)行相應(yīng)的融資體制改革，為國有上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。
(1)大力推進(jìn)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的融資體制替代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)融資體制的進(jìn)程，即建立以資本市場(chǎng)為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的效用。減少政府干預(yù)，使政府在資本市場(chǎng)的職責(zé)逐步由融資中介過度到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。(2)完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營情況和資本市場(chǎng)狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，應(yīng)該用一個(gè)指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，使股本擴(kuò)容更具合理性。(3)規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場(chǎng)秩序，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，對(duì)上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機(jī)會(huì)成本，積極維護(hù)中小投資者利益，推進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系的社會(huì)化。
3.大力發(fā)展資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)。我國應(yīng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，讓公司債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)同步發(fā)展或僅略有滯后，實(shí)現(xiàn)公司與資本市場(chǎng)“雙贏”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前債券市場(chǎng)的落后已影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，國家應(yīng)逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。同時(shí)，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場(chǎng)化，以達(dá)到資本市場(chǎng)的真正多元化。針對(duì)債券市場(chǎng)內(nèi)部嚴(yán)重不均衡的現(xiàn)象，應(yīng)大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，優(yōu)化國債和金融債券的品種設(shè)計(jì)，完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
4.進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司籌資行為的理性化。不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)有助于上市公司資本結(jié)構(gòu)的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構(gòu)，健全企業(yè)制衡機(jī)制。要切實(shí)保護(hù)各股東對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的最終控制權(quán)和剩余價(jià)值的索取權(quán)，強(qiáng)化各契約方的決策參與權(quán)，減少“內(nèi)部人控制”。其次，加快股權(quán)分置改革，逐步解決股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中的問題，真正做到同股同利、同股同權(quán)。因此，我們應(yīng)通過法規(guī)政策等手段引導(dǎo)上市公司建立有利于公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的完善是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要各方面的大力配合，綜合協(xié)調(diào)，在實(shí)踐中不斷總結(jié)、調(diào)整和完善，不能期望一蹴而就。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，資本市場(chǎng)的逐步完善，上市公司治理結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理，上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問題也會(huì)逐步得以解決。
自從開始對(duì)資本結(jié)構(gòu)的開創(chuàng)性研究以來，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋及其影響因素的研究就一直沒有停止過，并取得大量的研究成果。在一個(gè)無摩擦的競(jìng)爭環(huán)境中，如果不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是顯示世界是有摩擦的，比如很重要的一點(diǎn)就是每一個(gè)國家都要征稅，則稅收這一影響因素很可能影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。綜此來看，簡單的一個(gè)方面就對(duì)小型企業(yè)存在影響，那么中國企業(yè)的整體資本結(jié)構(gòu)的無疑就更大了。中國企業(yè)本身向著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比較慢，同時(shí)，中國企業(yè)未表現(xiàn)出與優(yōu)序理論預(yù)期的在外源容資方面先債務(wù)后股權(quán)的順序，股權(quán)融資在企業(yè)的外源融資中占有很大比例。由于我國資本市場(chǎng)尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展還不太成熟，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)與外國不盡相同，因此影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素跟外國成熟市場(chǎng)相比存在較大的差異。而一再的結(jié)果表明中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)反映的可能是經(jīng)營者在特定財(cái)務(wù)狀況下的相機(jī)選擇，同時(shí)在很大程度上又是諸多外界因素共同作用的結(jié)果。不管情況如何，只有面對(duì)現(xiàn)實(shí)，相信中國的上市企業(yè)在不久的將來會(huì)有極大的發(fā)展前景的!
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